银行&保险迎来负债成本下行红利

经济下行背景下，金融机构资产端的利率快速走低。近年来经济下行压力加大，国内面 临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。政策引导银行持续降低贷款利率，2020、 2022 年 LPR 均大幅下调，国债收益率等市场利率也快速走低。2023 年虽然经济迈入 新一轮复苏周期，但当前复苏基础尚不牢固，利率依然低位震荡。负债成本相对刚性，银行&保险面临利差收窄挑战。与海外金融机构相比，我国金融机 构监管严格、经营审慎，流动性风险可控。但在持续降息环境中，银行资产端的贷款收 益率持续下降，负债端的存款竞争激烈，且定期化趋势明显；保险资产端也受市场利率 下行影响，且获取资产能力天然弱于银行，但负债端的产品竞争同样激烈。

中长期角度，无论银行还是保险，资产端持续获取超额收益的难度较大，因此降低负债 成本是稳定利差的核心。我们认为随着经济开始复苏，资产端的利率已经触底企稳，有 必要进一步降低银行&保险的负债成本，维持金融机构经营稳定性。投资角度，利差压 力是长期压制金融股的核心因素，一旦改善，市场预期和估值有望反转。

银行存款：利率在竞争博弈中缓慢下调

2021年以前，监管全面整治各类“高息存款”

(资料图片仅供参考)

存款定价参考基准利率，上限通过自律机制约束。我国利率市场化循序渐进，2019 年 LPR 改革完成了贷款利率市场化，但存款定价目前依然参考基准利率，允许上浮，由央 行通过自律机制管控浮动上限。2015 年 10 月以来，存款基准利率始终没有调整，目前 1 年期、3 年期仍然维持 1.50%、2.75%。但是，监管通过对各类定价规则的调整，希 望实质性推动存款成本不断降低。

2019~2021 年监管全面整治形形色色的“高息存款产品”。2021 年 6 月存款定价机制 改革以前，各类银行（尤其客户基础薄弱的中小银行）“高息揽储”常见方式包括： 1）小额普通定期存款：国有大行、中小银行的上限分别为基准利率上浮 40%、50%， 所以部分中小银行的 3 年期定期存款利率可以达到 4.125%。

2）个人大额存单（通常要求 20 万元以上）：国有行/股份及城商行/农商行的定价上限分 别为基准上浮50%/52%/55%，这意味着农商行1年期、3年期大额存单利率可达2.325%、 4.2625%，实践中银行普遍选择“顶格上浮”。 3）结构性存款：“高档利率”明显高于一般存款，部分银行通过设计“假结构”来保证 获取最高利率，实质上跨过了定价上限，但这种模式已于 2020 年被监管禁止。 4）创新存款：中小银行、民营银行推出形形色色的智能存款，灵活运用计息方式和提前 支取规则提升实际收益，跨过定价上限，但这种模式也于 2020 年被监管禁止。此外， 各区域的监管尺度也不一致，部分地方银行直接开出高利率定期存款。

监管层 2019 年以来连续出台政策规范银行存款，重点抑制中小银行“高息揽储”。2020 年开始银行让利实体，净息差收窄，负债成本压力更突出，这也推动监管层决心全面封 堵各类高利率存款产品。直至 2021 年，结构性存款、互联网存款等重点高息产品被全 面整顿，市场已经很难买到高利率定价的存款产品。被重点整治的结构性存款“量价齐跌”，规模大幅压降。各类“高息揽储”工具中，结构 性存款规模最庞大，监管收紧以前广泛流行的“假结构性存款”，基本保证实现最高档次 收益率。经过 2020~2021 年严格整改，2022 年末余额已经降至 4.56 万亿元，占银行 存款总额比例降至 1.9%，利率也大幅降低。

2021年以来，定价机制改革引导存款降息

2021 年 6 月存款定价机制改革，开启普通存款降息趋势。存款利率的报价方式，由原 先“基准利率上浮一定百分比”调整为“基准利率+上浮点数”，两层含义：1）报价形 式和贷款 LPR 接轨；2）更重要的是，下调了长期限定期存款的利率上浮程度，降低存 款成本。以国有大行为例，三年期定期存款原先的利率上限是 2.75%*140%=3.85%，但 改革后的上限被降至 2.75%+0.50%=3.25%。尽管同时一年期及以内的短期限存款利率 上限被上调，但考虑综合影响，仍然有利于降低总体存款成本。

2022 年两次引导银行降低存款利率，2023 年中小银行补充下调。2022 年 4 月央行建 立了利率自律机制的市场化调整机制，形成了“MLF——存款基准利率和 LRP——存贷 款实际利率”的传导链条。政策引导下，当时全国性银行下调存款利率约 10BP，部分区域性银行跟进。2022 年 9 月，国有大行和股份行再次下调存款挂牌利率，但仍然存 在中小银行没有跟进，主要受制于竞争格局。挂牌利率和利率上限存在区别，是指各家 银行实际执行层面的市场报价，可以视为实际执行存款利率的下限。2023 年 3 月，监 管进一步通过 MPA 考核指引，中小银行跟进下调挂牌利率。

2022 年存款定期化趋势更突出，导致成本率超预期上行。虽然 2022 年政策连续指引， 但由于经济环境和风险偏好变化，导致企业和居民定期存款占比显著上升。尽管每类存 款的价格本身在降低，但总成本率反而逆势上行。存款定期化的趋势超预期，导致目前 银行仍面临负债成本压力，而贷款端的定价快速下行，中小银行压力更突出。

展望：后续仍可能进一步引导存款利率走低，缓和净息差压力。从降息趋势来看，资产 端的贷款收益率早已领先快速下行，目前已经探底企稳。但负债端由于竞争激烈和定期 化趋势，进展较慢，导致近两年银行的净息差压力重。目前，为防范中小银行净息差风 险，预计仍会进一步引导降低存款利率，未来可能进一步引导下调挂牌利率。 此外，随着此前高定价、长期限的定期存款陆续到期，本身就可能通过重定价直接降低 利率，这也是很多中小银行负债成本改善的核心逻辑。

保险产品：预定利率下调不改当前趋势

利率中枢下行趋势难以避免，开源节流防范长期利差损风险。防范长期利差损风险是监 管一直以来的重点工作之一，当前随着储蓄类产品的热销以及投资收益率的波动，各界 对于保险行业长期潜在的利差损可能担忧有所增加。对于保险行业而言，解决问题的途 径无非开源、节流两条，其中开源可以参考美国拉长债券久期、加大权益资产配置等手 段提升投资收益，节流可以借鉴银保监会此前以及台湾省、日本等下调结算利率或预定 利率的做法，降低负债成本。

预定利率下调后，预计保费及价值率均将上升。预定利率又称定价利率，即是保费计算 时的折现率，定价利率的下调意味着同等条件下，年缴保费的上升以及 IRR 可以达到的 上限下降。针对 2022 年上市险企中贡献较多的年金险（三年缴）和终身寿险（十年缴）， 我们分别制作模型计算，在假设其他条款都不发生变化的情况下，定价利率由 3.5%下 调至 3.0%分别会导致年缴保费上升 5.2%和 23%，价值率分别上升 6.2%和 48.7%。当 然在实际操作中，定价利率调整后其他假设往往也会发生变动，因此实际保费和价值率 的涨幅大概率小于测算值。

对于负债端尤其是新业务价值的影响相对较小，情绪消化后建议保持乐观。若预定利率 后续全面下调，导致的 IRR 下降、保费上涨后的新产品与此前相比吸引力确实有所下 降，从渠道角度考虑，个险渠道主要关注保险产品的长期性的刚兑属性，下调预定利率 并未影响这一核心优势；银保渠道客户可能会更多的关注收益率情况，下调后与银行理 财收益率差距减小，但仍保持一定吸引力，结合 2019 年类似情况来看，不必过于悲观。 此外，从价值角度来看，价值率的提升也能在一定程度上弥补价格上涨带来的保费增速 下降等问题。因此我们认为仅需小幅下调负债端预期，对 2023 年负债端修复保持乐观。

财富管理视角：竞品对比下的格局变迁

理财收缩，但基金&保险吸引力依然强劲

各类财富管理产品在竞品对比的逻辑下演绎规模变迁。2017 年资管新规启动以来，财 富管理格局被全面重塑。历史上银行理财受到居民最广泛的认可，在资管新规后，打破 刚兑、拉长期限、净值化波动，吸引力降低。但观察五年来各类财富管理产品的规模变 化，与资管新规发布时的市场预期并不完全一致。

1）银行理财：资管新规发布时，市场认为理财可能规模收缩，但实际上 2018 年规模短 暂下行后强势增长，2022 年 6 月达到 29.2 万亿。期间主要受益于投资门槛降至 1 元， 以及凭借政策优势，大量发行收益率高于货币基金的现金管理类理财产品。2）公募基金：理财、信托打破刚兑后，固定收益特色的非标类产品吸引力大幅走低，反 向推动公募基金为主的权益型产品在 2019~2021 年大幅增长，这符合市场当时预判。 预计未来公募基金的配置比例还将继续上升，权益类资产长期受到追捧。

3）保险：虽然 2018 年以来代理人渠道承压，但从财富管理角度观察，储蓄型保险持续 热销，这也受益于传统固定收益类产品（理财、信托、大额存单等）吸引力降低。如果 下调保险产品的定价利率，虽然存在一定影响，但同期银行的大额存单等定期存款利率 也持续下调，银行理财净值波动，从竞品角度来看，保险相对优势依然突出。 4）存款：2021 年进入存款降息周期后，市场原本预期存款增速趋缓+成本率降低，但 存款增长在 2022 年大幅超预期，主要源于经济下行、房地产销售下滑的背景下，基金、 理财等产品波动率加大，居民风险偏好降低，存款定期化趋势明显。特别是 2022 年四 季度，理财产品的净值波动造成大量赎回，资金回流表内存款。

银行零售AUM扩张，保险代销拉动中收

各类型银行集中发力财富管理，零售 AUM 高速扩张。零售财富管理业务成为战略必争 之地，推动近年来股份行、头部城商行的零售 AUM 持续高增长。从 AUM 结构来看， 招商银行的多元化程度大幅领先，储蓄存款占比仅 26%。多数银行依然非常依赖个人存 款，预计未来基金、保险等产品在 AUM 中的占比仍将上升。公募基金保有量招商银行大幅领先，但代销中收呈现强周期性。基金代销是银行财富管 理手续费中弹性最大的部分，特别是权益基金在牛市阶段量价齐升，手续费率也水涨船 高。2022 年以来权益市场波动性加大，权益基金销量下滑，这也造成招商银行、平安银 行等零售型财富管理银行的中收增速持续承压。

保险成为费率最可观且销量稳定的代销产品，拉动手续费增长。由于基金高波动，信托 等非标产品受监管政策影响销量大幅下滑，近两年保险是创造中收的核心源泉。银行渠 道的保险代销产品结构不断优化，推动代销费率大幅走高，招商银行 2022 年保险代销 保费规模并未增加，但代销收入达到 121.6 亿元，创历史新高，测算费率高达 16.8%。 判断未来银行将持续加大对保险产品的销售力度，平安银行也大力建设以保险销售为核 心的新型财富管理团队，拉动中收增长。

投资分析

银行：跟随经济周期上行

复苏周期坚定持有银行股。2 月以来银行股持续调整，主要反映市场政策和经济预期走 弱以及银行股一季报低预期，3 月信贷数据显示居民信贷强劲反弹，房地产销售和消费 回暖，经济复苏的信号得到逐步验证，一季度业绩预期充分，继续关注居民信贷修复的 持续性。重点推荐业绩增速突出、资产质量优异的中小银行常熟银行，估值调整充分的 白马龙头宁波银行，以及被显著低估、充分受益经济复苏的国有大行。

保险：积极看好资负双击

负债端维持弱复苏判断。作为负债端的前瞻指标以及保费、价值的主要来源，个险渠道 一直是市场关注的重点领域。综合考虑经济修复以及龙头险企在代理人规模、产能、收 入上的变化，我们认为负债端的回暖趋势并未发生改变且仍将持续。考虑到保险产品独 特的刚兑属性和长期保障功能，即便预定利率下降也难以改变这一趋势。当然，由于核 心的供需错配问题尚未解决，维持全年负债端弱复苏判断。 看好竞争格局继续优化。若定价利率下调，定价稳健的上市险企相对受益。同时，结合 我们对于创新驱动行业经营模式变化的判断，龙头险企成本方面的优势将继续扩大；而 更完备的生态圈建设、投资能力以及分级监管的趋势之下，赋予了大型保险公司更强的 成长能力，成长+经营双重优势加持下市场集中度将提升。

积极配置保险板块，把握资产负债双击带来的估值修复空间。在看到龙头寿险公司已经 出现筑底信号的情况下，我们认为主线逻辑来自于经济复苏下，资产端修复有效带动行 业估值快速抬升；同时增强龙头险企负债端回暖的确定性和弹性，资负双击之下具备充 足的上行空间。当前行业估值水平处于较低区间，配置性价比可观，重点推荐负债端确 定性以及资产端弹性较强的中国人寿和资负两端弹性空间充足的新华保险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）