1、今年的A股市场专治各种不服。

(资料图)

2、从1200元的贵州茅台，到99倍市盈率的恒瑞医药，再到3000亿市值的酱油股。

3、什么样的白马股都可能会辜负你，只有消费行业的核心资产才是稳稳的幸福。

4、不过从传统意义上的估值情况来看，大消费板块无论市盈率（PE）还是市净率（PB），都已经不便宜了：① 食品饮料行业的PE为32.17倍，达到历史百分位68%，PB为6.5倍，达到历史百分位的81%；② 细分白酒板块市盈率更是高达32.17倍，远高于历史均值水平。

5、消费股的估值，过高了吗？国泰君安零售团队最新发布《坚守消费龙头，分享中国成长》，详细地分析了消费股估值逻辑正在发生的转变。

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7、还记得美国“漂亮50”吗？探讨消费白马股估值是否过高的问题之前，我们不妨先回顾下美国20世纪70年代初的“漂亮50”行情。

8、所谓“漂亮50”，指的是美国20世纪60年代末至70年代初，在纽约证券交易所备受追捧的50只大盘股，它们当中有很多我们至今仍然耳熟能详的消费品牌，比如麦当劳、可口可乐等等。

9、“漂亮50”一个最主要的特点就是高盈利、高PE同时存在，直译为“很贵的好股票”。

10、自1971年开始，“漂亮50”股价和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位数超过40倍，最高的宝丽来公司估值甚至超过了90倍，而同期标普500估值中位数仅为12倍。

11、但另一方面，“漂亮50”的投资回报率也十分惊人。

12、1970年6月至1972年底，“漂亮50”指数累计上涨89%，相较标普500获得35%超额收益。

13、反观中国，目前消费板块最大的争议点无疑是“估值是否过高”。

14、我们认为，当消费行业发展到一定阶段时，对其龙头不应该简单地按照市盈率（PE）判断估值水平高低。

15、02 消费股估值模型正在发生变化从技术层面来说，我们认为消费行业的估值体系正在从PE模型向DDM模型转变。

16、而这背后，是资本市场对消费行业的理解在进化。

17、我们以耳熟能详的雀巢公司为例，分析其发展周期中的估值模型切换。

18、作为全球化食品巨头，雀巢公司1989-2000年处于快速发展期，这一阶段PE估值稳定提升；2000-2008年，PE估值与营收增速同步波动；2009年至今，雀巢通过并购整合，业务板块与产品品牌不断壮大和完善，实现了高度稳健的内生增长，估值溢价越来越明显。

19、在2017年，雀巢的PE达到历史最高水平35倍，为投资者带来丰厚的回报。

20、从这个案例我们可以看出，一旦消费品企业建立起稳固的竞争优势、持续的盈利能力，估值不会下降，反而会屡创新高。

21、纵观整个海外市场，消费龙头进入成熟期后，营收和净利润增速可能趋缓，但估值水平并不会下降。

22、消费龙头一旦建立起足够深的“护城河”，稳健增长、市占率提升、盈利改善、持续分红等就足以支撑其估值水平。

23、03 机构抱团消费龙头达到历史高位在目前的中国二级市场，尽管大消费行业估值已然不便宜，但众多机构资金依然保持较高的配置热情。

24、从国内资金配置的角度而言，消费白马的配置热情达到空前水平。

25、从海外资金配置的角度而言，MSCI第三次提升A股纳入比例，北上资金加速流入，大消费行业占据配置榜首。

26、纵观市场，我们不难发现，消费股尤其受到大资金的重点青睐。

27、分析其背后原因，我们认为有两点：业务模式清晰，财务内容简单 2、经济下行期更具避险属性消费股抱团行情何时会结束？仍旧以美国“漂亮50”为例，“漂亮50”行情走向终结主要有三方面原因：1）美国大幅的财政赤字和信贷扩张积聚高通胀泡沫，粮食危机触发CPI上行，美联储不得不加速收紧货币政策；2）1973年石油危机爆发，导致通胀进一步恶化，原材料成本上升侵蚀企业盈利，企业毛利率和盈利增速双双下行，股市由牛转熊；3）自1973年起，“漂亮 50”的盈利增速和ROE开始回落，盈利稳定性受到市场质疑。

28、我们认为，A股机构“抱团取暖”的现象只可能在两种情况下被打破：1）消费龙头业绩持续低于预期，但目前而言，贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团等白马股营收和净利润保持稳定增长；2）像美国“漂亮50”那样，A股遭遇大的外部变动，例如中美摩擦全面升级或全球经济断崖式衰退，但目前来看概率很小。

29、两种情况在目前来看可能性都很小。

30、后续如何配置？后续配置上，我们建议从两条主线主线挖掘投资机会。

31、1）供给看效率：经营效率高、业绩增长稳健、竞争优势明显的龙头企业，将会持续通过挤压中小企业的市场份额来获得成长，值得重点关注。

32、2）需求看红利：三四线市场仍存在巨大的消费需求红利，看好所处赛道成长性强、行业逻辑和收入端均有支撑的企业，尤其是战略重心向低线级市场扩张、能够通过自身管理及成本优势提升市场份额的龙头公司。

33、本文观点总结：1从传统意义上来说，大消费板块现在已经不便宜了。

34、2 但消费行业发展到一定阶段，其龙头股不应简单按照市盈率（PE）判断估值水平高低。

35、3消费行业的估值体系正在从PE模型向DDM模型转变。

36、消费龙头一旦建立起足够深的“护城河”，稳健增长、市占率提升、盈利改善、持续分红等就足以支撑其估值水平。

37、4 国内资金和海外资金在大消费行业保持了较高的配置热情。

38、消费股受到大资金青睐的原因是其业务模式清晰，财务内容简单，且在经济下行期更具避险属性。

39、5 消费股抱团行情在短期内不容易被打破。

40、后续配置上，从供给看，关注龙头企业；从需求看，关注成长性强、行业逻辑和收入端均有支撑的企业。

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